Nachdem er eindrucksvoll in das neue Jahr gestartet war, präsentierte sich der Markt für Pfandbriefe in den Monaten April und Mai 2024 weiterhin dynamisch. Insofern fügen sich auch die deutschen Pfandbriefemittenten in das Bild eines auch über das I. Quartal 2024 hinaus mehr als nur robusten Primärmarkts ein. Dies gilt zwar insbesondere für Emissionen im EUR-Benchmarkformat, doch auch abseits der öffentlich platzierten Deals mit einem Volumen von mindesten EUR 500 Mio. wird der Wachstumskurs bestätigt. Diese erfreuliche Grundtendenz wurde in den Handelsmonaten April und Mai durch Debüttransaktionen am Primärmarkt sowohl bei EUR-Benchmarks als auch bei Subbenchmarks unterstrichen. Sekundärmarktseitig setzten die Pfandbriefspreads in den Monaten April und Mai ihren Repricingkurs fort, sogar stärker als bei den Peers. Unter dem Strich verlief dieser Prozess zuletzt eher moderat. Ein Grund dafür ist weiterhin die robuste Investorennachfrage, wobei sich durchaus einige Verschiebungen in der Relative Value-Betrachtung vollzogen haben.
Im EUR-Benchmarksegment rechnen wir im Jahr 2024 mit einem Bruttoneuemissionsvolumen an Pfandbriefen in der Größenordnung von EUR 26,0 Mrd. Diese Erwartung reicht zwar nicht an die neu platzierten Deals im Gesamtjahr 2023 heran, als EUR 35,8 Mrd. emittiert wurden. Gleichwohl übersteigt unsere Prognose die zu erwartenden Fälligkeiten (EUR 18,2 Mrd.) durchaus eindrucksvoll, sodass das Nettoneuangebot an Pfandbriefen im EUR-Benchmarksegment bei EUR 7,8 Mrd. liegen dürfte. Rein rechnerisch hat der Pfandbriefmarkt im Mai die Wachstumszone erreicht, das heißt es wurden in den Monaten April und Mai sechs Deals im Volumen von insgesamt EUR 3,5 Mrd. platziert, die sich mit den Emissionen aus dem I. Quartal auf EUR 18,3 Mrd. summieren. Die eingangs erwähnte robuste Investorennachfrage kommt durch das zusammengefasste Orderbuchvolumen in Höhe von EUR 9,7 Mrd. zum Ausdruck, was eine durchschnittliche Überzeichnungsquote von 3,0x impliziert.
Die Monate April und Mai illustrieren einen Trend, der im Pfandbriefmarkt zu beobachten ist. So nimmt die Präsenz von Sparkassen sowohl bei EUR-Benchmarks als auch mit Subbenchmarks zu. So debütierte im April Die Sparkasse Bremen im Teilmarkt der Emissionen im Volumen ≥EUR 250 Mio. und <EUR 500 Mio. und platzierte einen Pfandbrief mit siebenjähriger Laufzeit. Das Orderbuch für den Deal über EUR 250 Mio. summierte sich auf EUR 1,2 Mrd. (Bid-to-cover-Ratio: 4,8x). Dabei konnte nicht nur der Emissionsspread im Rahmen der Vermarktung von ms +50bp area auf ms ´+43bp eingeengt werden. Auch am Sekundärmarkt performte der Deal. Gemeinsam mit dem eine Woche zuvor platzierten Pfandbrief der Landesbank Berlin (EUR 250 Mio.; 10,0y; Reoffer: ms +35bp) sowie dem Debüt der Sparkasse Dortmund im März (EUR 250 Mi.; 7,0y; Reoffer: ms +45bp) summiert sich das Volumen bei den deutschen Subbenchmarks auf EUR 750 Mio. (Ytd).
Im Vergleich zum EUR-Benchmarksegment ist die Dynamik in diesem Teilmarkt liquider Emissionen eher noch ausbaufähig.
Dies steht allerdings nicht im Widerspruch zum allgemein eingeschlagenen Wachstumskurs liquider Pfandbriefe. Schließlich finden sich einige Emittenten nach ersten Transaktionen im Subbenchmarksegment im Markt für EUR-Benchmarks wieder. So wagte die Sparkasse Hannover im Mai den Sprung in das Benchmarksegment und platzierte EUR 500 Mio. (ebenfalls 7,0y) bei ms +35bp. Auch auf diesen Debütauftritt folgte der Einengung während der Phase der Buchöffnung eine spürbare Perfomance im Sekundärmarkt, was auch den Fokus einer Vielzahl von Investoren auf die frisch platzierte Ware offenlegt.
Die Investorennachfrage sowohl am Primär- als auch Sekundärmarkt wird stark durch Relative Value-Überlegungen geprägt. Für Pfandbriefe stehen dabei häufig die Vergleiche zu klassischen Ratesprodukten aber auch zu den Peers in anderen Jurisdiktionen im Fokus. In der generischen Betrachtung des Spreads von Pfandbriefen gegenüber Bonds werden Pfandbriefe weiterhin mit einem vergleichsweise hohen Aufschlag gehandelt.
Gleichwohl notiert der Aufschlag gegenüber deutschen Staatsanleihen – hier beispielhaft anhand des „10y Spread“ visualisiert – unterhalb des langfristigen Durschnitts, was aus Relative Value-Gesichtspunkten die Nachfrage dämpfen dürfte. Etwas attraktiver präsentierten sich die allenthalben als teuer wahrgenommenen Pfandbriefe hingegen im Jurisdiktionsvergleich. Die ausgeprägte Nachholbewegung beim Repricingprozess, die Pfandbriefe vollzogen hatten und die durch aufkommende Unsicherheiten im Kontext der Entwicklungen im CRE-Segment überzeichnet wurde, hat in einigen Laufzeitbändern sogar für negative Aufschläge gegenüber Pfandbriefen gesorgt (so zum Beispiel bei Covered Bonds aus den Niederlanden oder Frankreich). In einer technischen Betrachtung könnte dies als Kaufsignal – zumindest für einige Investoren – angesehen werden.