Pfandbriefe treiben den Absatz von Covered Bonds im ersten Quartal

Die rückläufige Emissionstätigkeit bei gedeckten Schuldverschreibungen insgesamt dürfte darauf zurückzuführen sein, dass die Banken ihre TLTRO-Darlehen an die EZB vollständig zurückgezahlt haben, während die höheren Zinsen das Wachstum des Hypothekengeschäfts für Wohnimmobilien gedämpft und damit den Finanzierungsbedarf der Banken begrenzt haben. Infolgedessen haben die Funding-Teams der Banken offenbar die Begebung risikoreicherer Bankschuldtitel wie vorrangigen und nachrangigen Papieren gegenüber gedeckten Schuldverschreibungen bevorzugt. Tatsächlich nahm der Absatz risikoreicher Banktitel im ersten Quartal im Vergleich zu den Vorjahren zu. Dies wurde wahrscheinlich dadurch begünstigt, dass ungedeckte Bankanleihen im Vergleich zu gedeckten Schuldverschreibungen (aus Sicht der Emittenten) zu attraktiven Kursen gehandelt wurden, und auch durch die Erwartung, dass sich die konstruktive Anlegerstimmung, die bis 2025 herrschte, mit dem Amtsantritt von Präsident Trump verschlechtern könnte (ein Szenario, das jüngst tatsächlich eingetreten ist). Interessant ist in diesem Zusammenhang die Wiederaufnahme der Emission von gedeckten Schuldverschreibungen im April, nachdem die Finanzmärkte in den risk-off Modus gedreht sind.

Deutsche Emittenten gehörten im ersten Quartal zu den wichtigsten Akteuren am Covered Bond Markt. In diesem Drei-Monats-Zeitraum traten 16 deutsche Emittenten mit insgesamt 20 Pfandbrief-Transaktionen.am Primärmarkt auf. Bemerkenswert ist, dass nur zwei Emittenten den Markt im ersten Quartal wiederholt in Anspruch nahmen (einer tatsächlich im April) und dass es zwei Dual-Tranchen gab. Darüber hinaus emittierten mehrere Sparkassen im Sub-Benchmark Format, was die Breite des Spektrums unterstreicht.

Mit Blick auf das Nettoangebot wuchs der Covered Bond Markt im abgeschlossenen Quartal weiter, allerdings nur dank Deutschland, und das Wachstum war wesentlich schwächer als in den Vorjahren. Vergleicht man den Bruttoabsatz mit den Tilgungen in Höhe von 48 Mrd. EUR, so ergibt sich für den Covered Bond-Markt im ersten Quartal 2025 ein Wachstum von rund 4 Mrd. EUR. Dies ist nur ein Bruchteil des Nettoangebots von 30 bzw. 40 Mrd. EUR im Jahr 2024 bzw. 2023. Darüber hinaus lag das Nettoaufkommen an Pfandbriefen im ersten Quartal dieses Jahres bei rund 8 Mrd. EUR und damit nur geringfügig niedriger als in den Jahren zuvor. Ohne Deutschland wäre das Nettoaufkommen von Covered Bonds mit -4 Mrd. EUR negativ gewesen.

Die Betrachtung nach Kalendermonaten ergibt, dass deutsche Emittenten im Januar mit 9,3 Mrd EUR an gedeckten Papieren besonders aktiv waren (63% des Absatzes von Q1) . Dieser Anteil lag etwas unter den beiden vorangegangenen Jahren, jedoch deutlich über dem Anteil des Covered Bond Absatzes von Januar am gesamten Covered Bond Aufkommen in Q1 (50 %). . Im Februar ging der  großvolumige Pfandbriefabsatz auf fast 5 Mrd EUR zurück, was 32% des gesamten Emissionsvolumens in Q1 entspricht, während das Neuangebot an Pfandbriefen im März nur 750 Mio EUR betrug (5% des Emissionsvolumens in Q1).

Im April wurde der Absatz vom März bereits zur Monatsmitte übertroffen: In den ersten beiden Aprilwochen haben die Akteure bereits Benchmark-Pfandbriefe im Wert von 1,65 Mrd EUR begeben, und dies trotz der starken Schwankungen an den Finanzmärkten. Dies scheint ein gutes Zeichen für den weiteren Verlauf des zweiten Quartals zu sein.

Hohe Nachfrage bewirkt deutlich geringere Neuemissionsprämien

Das geringere Angebot an Covered Bonds und die ausgewogenere Nettoangebotsdynamik haben die Angebotsbedingungen im ersten Quartal 2025 begünstigt. Wie die Grafik zeigt, gingen die Neuemissionsprämien, die Emittenten zahlen mussten, deutlich zurück. Tatsächlich lag die durchschnittliche Neuemissionsprämie für deutsche Emittenten bei etwa Null, während sie für nicht-deutsche Covered-Bond-Emittenten leicht negativ war (wahrscheinlich, weil sie im ersten Quartal ein negatives Nettoangebot verzeichneten). Angesichts der starken Nachfrage konnten die Emittenten ihre Pfandbriefe auf ihrer jeweiligen Kurve begeben. Dies belegt der sprunghafte Anstieg der durchschnittlichen Bid-to-cover ratio in diesem Jahr, was unterstreicht, wie sehr Anleger Covered Bonds gesucht haben.

Die Nachfrage wurde vermutlich dadurch getrieben, dass gedeckte Schuldverschreibungen im vergangenen Quartal im Vergleich zu Senior Preferred Titeln immer noch vergleichsweise attraktiv gehandelt wurden (eine Situation, die sich während der jüngsten Marktturbulenzen umgekehrt hat). Dies lockte zusätzliche Nachfrager in den Markt. Auch im Vergleich mit den Vorjahren sticht das Auftaktquartal 2025 positiv hervor.

Mit Blick auf die Laufzeiten konzentrierte sich die Emissionstätigkeit weiterhin auf das kurze Ende und den mittleren Teil der Kurve. Dennoch hatten drei der 20 im ersten Quartal emittierten Pfandbriefe eine Laufzeit von 10 Jahren, während einen Benchmarkemission sogar eine Laufzeit von 15 Jahren aufwies. Obwohl diese Transaktionen mehr als dreifach überzeichnet war und keine nennenswerte Neuemissionsprämie geboten werden musste, haben Anleger das kürzere Ende der Kurve bevorzugt. Dies spiegelte auch die Anfang April platzierte Dual-Tranche wider, bei der der 4-jährige Abschnitt 2,3 Mrd. EUR und der 10-jährige 1,4 Mrd. EUR an Geboten auf sich vereinten.

Unter dem Strich ist der Primärmarkt für Pfandbriefe und Covered Bonds trotz der Marktturbulenzen grundsätzlich aufnahmefähig geblieben. Dies wird auch dadurch unterstrichen, dass Covered Bonds zu den ersten Bankanleihen gehörten, die begeben wurden, nachdem die Märkte in etwas ruhigeres Fahrwasser gekommen sind. Damit haben Covered Bonds einmal mehr ihren robusten Markenkern bestätigt, der auch die Emissionstätigkeit in den kommenden Monaten unterstützen sollte.