Pfandbrief-Primärmarkt 2025 – Rückblick H1 und Ausblick H2

1. Marktumfeld und Emissionsdynamik im ersten Halbjahr

„Positiv“, weil sich bereits im Januar die Schlagzahl der Emissionen äußerst solide entwickelte – nicht rekordverdächtig aber auf historisch eher hohem Niveau. „Verhalten“, weil die Erfolge am Primärmarkt mit teils sehr attraktiven reoffer-Niveaus sichergestellt wurden, was vornehmlich an den Überzeichnungsquoten abzulesen war: nur bei zwei der 29 im Januar geschlossenen Transaktionen lagen die Book-Cover-Ratio unter 2x – im Durchschnitt lag sie bei über 4,5x.

Mit den 19 Transaktionen im Februar gefolgt von nur noch 12 im März wurde dann aber deutlich, dass etwas Sand im Getriebe war. Tatsächlich fanden sich Covered Bonds zwischen einem „rock“ und einem „hard place“ gefangen: auf der einen Seite zogen steigende Renditen auf Staats- und staatsnahe Anleihen die Aufmerksamkeit der Investoren auf sich. Auf der anderen Seite nahmen Emittenten die geringer gewordenen Aufschläge von ungedeckten zu gedeckten Papieren zum Anlass Deckungsmasse zu schonen und sich unbesichert zu refinanzieren. Letzteres darf dabei als Zeichen gesehen werden, dass bei aller Unsicherheit das Vertrauen in die Bankenlandschaft erfreulich hoch war und ist.

Diese Sandwichposition löste sich zwischen Ende März und Mitte April langsam auf: Staatsanleihen verteuerten sich, was wiederum Performancepotenzial für Covered Bonds kreierte; und das wurde leidlich genutzt: spätestens seit Anfang Mai lief die Emissionsmaschine auf Hochtouren. Der Juni 2025 war gar der aktivste Juni seit 15 Jahren; damals – 2010 – unterstützt durch Aufholeffekte nach der erfolgreichen Unterstützung Griechenlands. Im Gegensatz zum Jahresanfang wurde diese Rekordjagd aber nicht mehr durch vermeintlich übergroße Vorsicht seitens der Konsortialführer und der Emittenten herbeigeführt: die Überzeichnungsquoten bei den Transaktionen im Mai und Juni lagen im Durchschnitt bei nachhaltig stabilen 2,3x mit einzelnen Ausreißern nach oben und unten.

2. Marktsegmente und Laufzeiten

Von Januar bis Juni wurden rund 104 Mrd. EUR an gedeckten EUR Benchmark-Anleihen begeben. Die Emissionen verteilten sich auf insgesamt 125 Transaktionen. Davon entfielen auf das zweite Quartal 51,7 Mrd. EUR in 65 Transaktionen.

Die Emissionen entstammten 23 Ländern, was die größte bislang erreichte Marktbreite aus dem Jahr 2022 einstellt. Die Chancen auf ein 24. Land stehen zudem nicht allzu schlecht, da aus der Tschechischen Republik bis dato noch keine Benchmark Aktivität zu vermelden war. Dies war aber seit 2021 regelmäßig der Fall. Eine #25 dagegen käme als große Überraschung. Eine solche ist – nach 16 Jahren Abwesenheit – dem ungarischen Covered Bond Markt bereits gelungen.

Die Pole Position in der Länderaufteilung hat nach sechs Jahren erstmals wieder gewechselt: mit EUR 24,55 Mrd. liegen deutsche Pfandbriefe zum Ende H1 2025 knapp vor französischen Covered Bonds (EUR 23,9 Mrd.). Auch auf den dahinterliegenden Rängen gab es Wechsel. Norwegische Emittenten platzierten im ersten Halbjahr EUR 8,25 Mrd. gefolgt von australischen (EUR 6,1 Mrd.) und kanadischen Emittenten mit EUR 5,25 Mrd. Aufholpotenzial haben gemessen an den Vorjahresaktivitäten insbesondere Covered Bonds aus Frankreich, Kanada, Italien, Österreich und den Niederlanden sowie aus Finnland. Kanadische Emittenten zeigten in der Vergangenheit bereits hohe Emissionsaffinität im dritten und beginnenden vierten Quartal. Covered Bonds aus Norwegen und Australien liegen bereits über erwartbaren Volumina für das Gesamtjahr 2025.

Das Jahr 2025 war jedoch bis dato nicht nur rekordverdächtig in Bezug auf die Marktaktivität im Juni und die Marktbreite. Mit 36,5% war der volumensgewichtete Anteil 5-jähriger Papiere so hoch wie noch nie seit Beginn der „Jumbo-Ära“. Auf die alte „flagship“ Laufzeit von 10 Jahren entfiel lediglich 8,9% des platzierten Volumens – einer der geringsten jemals gemessenen Werte – zweifelsohne ein Teilaspekt des eingangs erwähnten „verhalten positiven“ Marktsentiments. Hervorzuheben ist in diesem Kontext umso mehr der 20-jährige Pfandbrief der Deutschen Kreditbank. Es handelt sich um den ersten 20-jährigen Benchmark Covered Bond seit 2022 der auch in der Top-10 Liste der längsten je begebenen Benchmark Covered Bonds steht. Durch geschickte Wahl des Fälligkeitsdatums war es zudem der längste je begebene EUR Benchmark Pfandbrief.

3. Brutto-Netto-Betrachtung

Den EUR 103,8 Mrd. an neu emittierten Covered Bonds standen bis dato EUR 83 Mrd. an Fälligkeiten entgegen. Somit ergibt sich ein Nettomarktwachstum von EUR 20,8 Mrd. Exklusive der Coronajahre 2020 und 2021 ist dies der niedrigste Wert seit 2017. Die Fälligkeiten von EUR 83 Mrd. waren allerdings auch historisch hoch. Hintergrund für die hohen Fälligkeiten ist die ausgeprägte Emissionstätigkeit in 3- bis 5-jährigen Papieren während und nach den Coronajahren. In den kommenden sechs Monaten ist in Bezug auf die hohen Fälligkeiten keine Änderung in Sicht: bis Ende Dezember stehen noch rund EUR 57 Mrd. zur Rückzahlung an. Dementgegen rechnen wir mit kaum mehr als EUR 50 Mrd. an Neuemissionen bis Jahresende, was im 2. Halbjahr 2025- isoliert betrachtet – eine Marktschrumpfung bedeutet. Insgesamt dürfte in den kommenden Jahren ohnehin mit verhaltenem Nettomarktwachstum zu rechnen sein: so werden in den kommenden Jahren regelmäßig mindestens EUR 150 Mrd. fällig, im Spitzenjahr 2027 sogar 183 Mrd.

4. ESG-Trend langsam, aber stetig

Ein wachsender Teil des Emissionsvolumens entfiel im ersten Halbjahr auf ESG-konforme Covered Bonds. Rund EUR 13,6 Mrd. in 18 Transaktionen wurden in Form von grünen, sozialen oder nachhaltigen Covered Bonds platziert – dies entspricht etwa 13,3 % des Gesamtvolumens nach 12,6% im Jahr 2024 und 10,6% im Jahr 2023 und 9,4% im Jahr 2022.

Trotz des insgesamt noch weit größeren Anteils herkömmlicher Deckungswerte signalisiert dies eine fortschreitende Integration nachhaltiger Finanzierungsstrukturen im Covered Bond Markt.

Eine zentrale Herausforderung bleibt jedoch die mangelnde Transparenz auf Deckungspool-Ebene. Die Europäische Bankenaufsicht (EBA) prüft derzeit, ob standardisierte ESG-Offenlegungspflichten für Covered Bonds eingeführt werden sollen.

5. Spreadentwicklung: Resilienz

Die Schockwellen des russischen Angriffs auf die Ukraine im März 2022 erreichten auch den Covered Bond Markt und sorgen für eine Ausweitung der Tradingbandbreite zwischen den teureren und den günstigeren Covered Bonds. Im 5-jährigen Bereich erweiterte sich diese Bandbreite um etwa 25bp. Die TLTRO Rückzahlungswelle und die damit verbundenen Mehremissionen vor allem aus Italien sorgte im März 23 für einen weiteren Schub und verbreiterte das Renditespektrum 5-jähriger Covered Bonds auf 41bp. Im August 2023 wurde zuletzt ein Maximum erreicht; seither befindet sich der gesamte Covered Bond Markt in einer anhaltenden Kompressionssituation. Italienische OBGs ausgenommen befinden sich die Handelsbandbreiten wieder auf dem Niveau von Februar 2022; OBGs haben noch etwa 5bp Aufholpotenzial.

Im Vergleich zu den „Nachbarmärkten“ SSA und erstrangig unbesicherten Bankanleihen zeigten sich Covered Bonds vergleichsweise resilient gegenüber den volatilen Nachrichtenlagen. Vor und während des Jahreswechsels, als politische und fiskalische Unsicherheiten vornehmlich in Frankreich und Deutschland die Schlagzeilen beherrschten waren SSAs deutlich mehr in Mitleidenschaft gezogen (#1 im Chart), während die handelspolitischen Entwicklungen jenseits des Atlantiks weit mehr ein Thema für unbesicherte Schuldtitel war (#2 im Chart).

6. Ausblick auf das zweite Halbjahr 2025

Saisonalitäten spielen bei im Emissionskalender von Covered Bonds traditionell eine große Rolle. Insofern ist sicher ab Mitte September bis Ende November mit weiterhin geschäftigem Treiben zu rechnen. Davon ausgehend, dass bis Ende Juli noch die ca. EUR 110 Mrd. an Bruttoemissionen erreicht werden, dürften in den 12 Wochen bis Ende November noch gut EUR 40 Mrd. platziert werden, was in etwa vier Transaktionen pro Woche bedeuten würde. Wie bereits erwähnt, zeigten sich die kanadischen Emittenten im 3. und 4. Quartal oftmals sehr aktiv. Österreichische, belgische und finnische Emittenten glänzen bis dato auch noch mit etwas Zurückhaltung, was Rückschlüsse auf potenzielle Emissionstätigkeiten im Restjahr ermöglicht.

Bezüglich Spreadentwicklung im Restjahr rechnet die Researchabteilung der Helaba mit Bund-Swap-Spreads von -10bp im 5jährigen und 0bp im 10jährigen Bereich, was bis Jahresende für eine Seitwärtsbewegung eines seit etwa April andauernden Trends entspricht. Angesichts der bis Jahresende zu erwartenden niedrigen oder sogar negativen Nettoemission an Covered Bonds spricht die Angebotsseite für eher stabile Spreads gegenüber Swaps. Die Kompression des gesamten Covered Bond Spreadspektrums ist weiterhin aktiv, sollte aber angesichts des größtenteils bereits erreichten vor-Corona-Niveaus langsam abebben. Italienische Covered Bonds sehen wir in diesem Zusammenhang noch mit Potenzial.

Aus regulatorischer Sicht werden uns – hoffentlich noch vor der Sommerpause – die Vorschläge der EBA in Bezug auf Weiterentwicklung der CRR und der CBD, insbesondere in Bezug auf Drittstaatenäquivalenz, erreichen. Die intellektuelle Unterhaltung für den Sommerurlaub wäre somit sichergestellt und die Grundlagen gelegt für fruchtvolle Diskussionen im Rahmen des Global Covered Bond Congress ab 18. September in Sevilla.