6 Fragen an Bernd Meyer, Chief Investment Strategist Berenberg

Sell-off ist ein aus meiner Sicht zu starker Begriff. Anfang September gab es eine Korrektur bei Anleihen in Europa, die aber bei den meisten Renten-Segmenten weniger als ein Prozent betrug. Die Märkte stellen die langfristige Tragfähigkeit der französischen Staatsverschuldung erneut in Frage, da sich immer mehr abzeichnete, dass Frankreichs zwischenzeitlich abgewählter Premier François Bayrou die von ihm geplanten Einsparungen in Höhe von 44 Milliarden Euro im Haushalt 2026 nicht durchsetzen kann. Dadurch flammten Ängste einer erneuten Euro-Schuldenkrise auf. In den USA wurden hingegen nach der taubenhaften Kehrtwende von Fed-Chef Jerome Powell beim Jackson-Hole-Symposium der Zentralbanken zeitgleich mehr Zinssenkungen eingepreist und die Anleiherenditen fielen.

Angesichts der weltweit unaufhaltsam steigenden Staatsverschuldung wird die Wahrscheinlichkeit größer, dass an den Märkten immer wieder Befürchtungen hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit aufkommen, die Renditen langlaufender Anleihen steigen und die Renditestrukturkurven steiler werden. Darauf müssen wir uns wohl einstellen. Wenn es der Politik nicht gelingt, eine nachhaltige Haushaltspolitik zu verfolgen, wird irgendwann der Druck über die Kapitalmärkte entstehen, etwas zu ändern. Einige Anleiheinvestoren, sogenannte Bond-Vigilantes, protestieren gegen eine als inflationär und unverantwortlich angesehene Geld- oder Fiskalpolitik, indem sie Anleihen verkaufen und so die Renditen erhöhen. Großbritannien hatte bereits 2022 seinen „Liz-Truss-Moment“ und steht auch aktuell erneut unter Druck. Die Peripherie der Eurozone hatte die Staatsschuldenkrise zu Beginn der 2010er Jahre. Und in den 1990er zwangen die Bond-Vigilantes den damaligen US-Präsident Bill Clinton, seine Politik anzupassen, um die öffentlichen Finanzen zu stabilisieren.

Zunächst einmal ist es ein gutes Zeichen, dass die Märkte zwischen den Staatsanleihen der verschiedenen Länder der Eurozone entsprechend deren Bonität und deren Haushaltspolitik differenzieren. Erhöhte Renditedifferenzen für zehnjährige Staatsanleihen im Euroraum spiegeln somit die unterschiedlichen Bewertungen der Märkte hinsichtlich des Risikos, der Kreditwürdigkeit und der wirtschaftlichen Stabilität einzelner Staaten wider. Dadurch erhöht sich der Druck auf die Länder mit höheren Finanzierungskosten, etwas zu verändern. Die Märkte sind und bleiben aus meiner Sicht ein essenzieller Korrekturmechanismus, der eine disziplinierende Wirkung auf die Fiskalpolitik haben kann. Es wäre schlimm, wenn man unmittelbar davon ausgehen würde, dass die EZB oder die Staatengemeinschaft im Notfall einspringen. Das würde Fehlanreize setzen und Fehlverhalten Tür und Tor öffnen. Für Anleger können die Renditedifferenzen auch Chancen bieten. Sie müssen sich eine eigene Meinung darüber bilden, ob die jeweiligen Renditedifferenzen gerechtfertigt sind.

Angesichts der auch in Deutschland zunehmend expansiven Fiskalpolitik will ich das nicht ausschließen. Auf absehbare Zeit halte ich das jedoch für sehr unwahrscheinlich. Selbst unter Berücksichtigung des Infrastruktur- und Verteidigungspakets prognostiziert der Internationale Währungsfonds, dass die Verschuldung Deutschlands im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt im Jahr 2030 noch deutlich unter 80 Prozent liegen dürfte. Für die Eurozone liegt die Prognose im Durchschnitt bei etwas mehr als 90 Prozent, für Großbritannien bei gut 105 Prozent und für die USA und Frankreich bei rund 130 Prozent. Bevor in Deutschland Pfandbriefe teurer werden als Bundesanleihen, dürften in anderen Ländern ganz andere Probleme aufgetreten sein.

In unseren Multi-Asset-Strategien – sowohl in Fonds als auch in der Vermögensverwaltung – stellen Pfandbriefe bzw. Covered Bonds bereits seit geraumer Zeit einen bedeutenden Teil der Allokation in europäische Anleihen dar. Bei sicheren Anleihen bevorzugen wir sie gegenüber Staatsanleihen. Unsere Präferenz fußt zum einen auf einem Rendite-Vorteil von aktuell bis zu 0,4 Prozent gegenüber Staatsanleihen des gleichen Ratings und zum anderen auf dem sicheren Charakter dieser Anlageklasse. Covered Bonds profitieren, durch die zusätzliche Immobilien-Deckung, von einer doppelten Sicherheit im Insolvenzfall. In über 200 Jahren Historie ist kein einzi-ger europäischer Covered Bonds ausgefallen, nicht einmal während der europäischen Peripherie-Krise, in der beispielsweise griechische Staatsanleihen, mit einem „Haircut“ von über 50 Prozent, restrukturiert werden mussten.

Ja, aus unserer Sicht hat die EZB den Zinssenkungszyklus abgeschlossen. Das hatten wir bereits vor der EZB-Sitzung am 11. September so eingeschätzt, denn wir erwarten eine Erholung der Euro-Konjunktur nach einem Abflauen der Zollkonflikte im Spätherbst. Auf der Pressekonferenz dämpfte EZB-Präsidentin Christine Lagarde die verbliebenen Zinssenkungshoffnungen am Markt, indem sie auf das überraschend hohe Wirtschaftswachstum hinwies und die unter zwei Prozent liegende langfristige Inflationsprognose herunterspielte.

Die Fed befindet sich derzeit in einer schwierigen Lage. Einerseits kühlt sich der Arbeitsmarkt in den USA ab, andererseits machen sich die gestiegenen Zölle langsam in den Preisen bemerkbar. Die Arbeitslosigkeit hat leicht zugenommen – von 4,1 Prozent Ende 2024 auf 4,3 Prozent im August. Die Anzahl neu geschaffener Stellen dürfte nach weiteren Revisionen in den letzten zwei Monaten bereits im negativen Bereich liegen. Deshalb wird die Fed die Zinsen voraussichtlich weiter senken. Da die Zölle die US-Inflation im Herbst jedoch auf über drei Prozent treiben werden, kann die Fed ihre Leitzinsen nur vorsichtig senken, nach dem Schritt vom 17. September vermutlich nur noch einmal um 25 Basispunkte bis Ende des Jahres. Aufgrund des anhaltenden Inflationsdrucks dürfte das wahrscheinlich der letzte Zinsschritt sein.

Bei 2,8 Prozent. Auch wenn die Renditestrukturkurve bereits wieder deutlich steiler ist, liegt die Rendite-Differenz von zehn und zweijährigen Bundesanleihen noch immer rund 15 Basispunkte unter dem historischen Durchschnitt. Bei unverändertem EZB-Zins und der von uns erwarteten, fiskalisch getriebenen Belebung der deutschen Konjunktur dürften die Renditen vom aktuellen Niveau aus eher steigen als fallen.