Der Pfandbriefmarkt 2024/2025 - Rückblick und Ausblick

Karsten Rühlmann
Landesbank Baden-Württemberg
01.2025
Das Primärmarktjahr 2024 am Pfandbriefmarkt war von zahlreichen Herausforderungen geprägt. Dennoch konnte mit EUR Benchmark Emissionen in Höhe von 28,75 Mrd. EUR eine überdurchschnittliche Entwicklung erreicht werden. Dabei war die Bedeutung von ESG-Platzierungen anhaltend hoch. Die Emissionsrendite war im Umfeld sinkender Zinsen leicht rückläufig. Insbesondere zum Jahresanfang wurden vermehrt wieder längere Laufzeiten platziert. Zum Jahresende rückten Relative Value Betrachtungen im Rahmen des Swap-Bund-Spread-Verhältnisses in den Fokus, wodurch Platzierungen zum Erliegen kamen. Die Herausforderungen dürften 2025 anhalten. Vor allem zum Jahresanfang ist mit anhaltendem Druck auf die Risikoaufschläge zu rechnen. Beim Neuemissionsvolumen von Pfandbriefen gehen wir von einem leichten Anstieg des EUR Benchmark Volumens auf 30 Mrd. EUR aus.
Konjunkturelle und (Geo-)politische Unsicherheiten, EZB Quantitative Tightening, Zinsunsicherheiten, angespannte Relative Value Niveaus und Headline Risiken im Rahmen von US-Büroimmobilienrisiken – der Primärmarkt für deutsche Pfandbriefe war 2024 zahlreichen Herausforderungen ausgesetzt. Dennoch konnte er sich insgesamt gut behaupten.
Mit einem EUR Benchmark Volumen von 28,75 Mrd. EUR lag der Primärmarkt für deutsche Pfandbriefe in 2024 um 20% hinter dem Vorjahr zurück (2023: 35,75 Mrd. EUR). Im Zehnjahresvergleich kann unseres Erachtens dennoch von einer überdurchschnittlichen Entwicklung (Zehnjahres-Durchschnitt: 25,7 Mrd. EUR) gesprochen werden. In Relation zum Gesamtmarktvolumen lagen deutsche Pfandbriefemittenten mit einem Anteil von 20% auf Platz zwei hinter Frankreich (26% bzw. 38,5 Mrd. EUR). Mit 19,5 Mrd. EUR wurde mehr als zwei Drittel des Emissionsvolumens im ersten Halbjahr 2024 platziert. Dabei waren allein im Januar 10,5 Mrd. EUR zu verzeichnen. Insgesamt kamen 22 Pfandbriefhäuser mit 46 Platzierungen an den Markt (2023:19 Emittenten, 56 Platzierungen). Das durchschnittliche Emissionsvolumen fiel mit 625 Mio. EUR etwas geringer aus als 2023 (durchschnittlich 638 Mio. EUR). Mit der SaarLB, der OLB Bank, der Sparkasse Hannover sowie der Lloyds Bank GmbH konnten in 2024 vier Debütanten im großvolumigen EUR Benchmark Segment begrüßt werden.
EUR Benchmark Volumen
Die Bedeutung von ESG-Emissionen war auch 2024 anhaltend hoch. Demnach war zwar auf absoluter Basis mit einem Volumen von 5,5 Mrd. EUR analog des Gesamtmarktes eine rückläufige Entwicklung zu verzeichnen (2023: 7,25 Mrd. EUR). Im Vergleich zum Gesamtmarkt lag der ESG-Anteil mit 19% jedoch auf dem hohen Niveau der beiden Vorjahre. Neben der Refinanzierung von Darlehen für energieeffiziente Gebäude spielt das Thema bezahlbarer Wohnraum im Rahmen von Sozialen Pfandbriefen weiterhin eine wichtige Rolle. Im Juli 2024 aktualisierte der Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) zudem seine Mindeststandards für Grüne Pfandbriefe. Im Rahmen dessen wurden die Anforderungen an grüne Deckungswerte weiter in Richtung EU-Taxonomie angepasst. Mit einem ausstehenden ESG Covered Bond Volumen von 29,1 Mrd. EUR bzw. einem Anteil von 30% am globalen ESG EUR Benchmark Covered Bond Volumen sind deutsche Emittenten führend. Dabei können Investoren mittlerweile unter elf Instituten auswählen.
ESG EUR Benchmark Pfandbriefemissionen im Zeitablauf
Wie erwartet startete die EZB im Juni 2024 ihren Zinssenkungspfad. Bis zum Jahresende senkte die EZB ihren Leitzins (in Form des Einlagensatzes) in vier Zinsschritten á 25 bps von 4,0% auf 3,0%. Bis zum Jahresende 2025 erwarten unsere Makroanalysten eine weitere Absenkung bis auf 1,75%. Im Rahmen der Zinssenkungen kam es im Jahresverlauf 2024 auch zu einem Renditerückgang von Pfandbriefen. Lag die durchschnittliche Emissionsrendite 2023 bei 3,2%, betrug diese 2024 im Durchschnitt 3,0%. Mit 57% lag mehr als die Hälfte der Emissionen im Cluster „≥2,5% und <3,0%“. Im Vorjahr konzentrierten sich noch fast drei Viertel der Platzierungen auf den Bereich „≥3,0% and <3,5%“. Im Lichte abnehmender Zinsunsicherheiten waren 2024 insbesondere in der ersten Jahreshälfte wieder Platzierungen von längeren Laufzeiten möglich. Mit durchschnittlich 6,4 Jahren waren die 2024er-Emissionen um ein Jahr länger als im GJ 2023 (durchschnittlich 5,4 Jahre). Fast die Hälfte aller Emissionen zeigte eine Laufzeit von ≥7 Jahren, wobei auf das Laufzeitsegment ≥10 Jahre 18% entfielen.
EUR Benchmark Pfandbrief Neuemissionen Renditen und Laufzeiten GJ 2024 vs. GJ 2023
Ein Blick auf die Investorenverteilung spiegelt den vollständigen Ausstieg der EZB aus ihren CBPP3-Ankaufaktivitäten wider. Seit Juli 2023 werden unter dem dritten Covered Bond Ankaufprogramm keinerlei Reinvestitionen mehr vorgenommen. Dementsprechend bewegte sich die Quote von „Central Banks/Official Institutions“ mit 13% wieder auf einem normalisierten Niveau. Bei den Asset Managern war bedingt durch das anhaltend attraktive Rendite-Niveau ein leichter Anstieg auf 26% auszumachen. Bank-Investoren, welche bei Ihren Investitionen vor allem die regulatorischen Vorteile von Pfandbriefen im Blick haben, nehmen mit 53% wie gewohnt die Führungsrolle ein. Bei der Herkunft fällt ein Anstieg von Investoren außerhalb der DACH-Region auf. So legten beispielsweise die Anteile von Käufern aus Südeuropa und UK/Irland leicht zu auf 10% bzw. 5%. Die Quote deutschsprachiger Investoren ging leicht von 74% auf 68% zurück.
Investorenverteilung bei EUR Benchmark Pfandbriefen nach Art und Land im Zeitablauf
Die insgesamt hohen Primärmarktvolumen sowie das spürbar gestiegene Spread-Niveau haben zum Jahresende zu einem Erliegen der Emissionsaktivität des EUR Benchmark Covered Bond Segments geführt, was auch deutsche Pfandbriefe einschloss. Demnach erfolgte die letzte Pfandbrief-Emission 2024 Ende Oktober durch die Münchener Hyp. Dabei stand die Einengung des Swap-Bund-Verhältnisses im Fokus, welche einen hohen Druck auf die Risikoaufschläge von SSAs und Covered Bonds ausgeübt hat. So kam es vor allem bei längeren Laufzeiten zu einem Anstieg der Bund Renditen über die Swap Renditen hinaus. Im Ergebnis lag das Swap-Bund-Verhältnis im 10-Jahres-Bereich im negativen Terrain. Auch zum Jahresbeginn 2025 stellt sich die Situation weiterhin angespannt dar.
Im Jahresverlauf 2024 weiteten sich die Risikoaufschläge deutscher Pfandbriefe um 19 bps aus. Bund Spreads legten um 39 bps zu. In der Folge verschlechterte sich das Relative Value Verhältnis von Pfandbriefen und lag mit einer Differenz von 53 bps unter dem Dreijahres-Durchschnitt von 70 bps.
Swap-Bund-Spreads und Relative Value von Pfandbriefen vs. Bund
Ausblick
Das herausfordernde Umfeld dürfte 2025 anhalten. Dabei stehen auch im neuen Jahr konjunkturelle sowie (geo-)politische Unsicherheiten im Fokus. Hieraus entstehende Risiken können Pfandbriefemittenten durch stabile Ratings sowie zumeist hohe Rating-Puffer abfedern. Zudem bieten die strengen Vorgaben des Pfandbriefgesetzes einen starken Sicherheitsrahmen. Die Bedeutung des Pfandbriefs als günstiges und verlässliches Refinanzierungsinstrument wird für deutsche Banken auch 2025 anhaltend hoch sein. Investoren werden jedoch weiterhin die Entwicklung der Relative-Value-Verhältnisse im Blick behalten. Insbesondere zum Jahresbeginn gehen wir von einem Findungsprozess hinsichtlich eines fairen Spread-Niveaus aus. Erste Emissionen im neuen Jahr haben diese Sichtweise in Form hoher Neuemissionsprämien bereits bestätigt. Die Nachfrage erwies sich angesichts überdurchschnittlich hoher Orderbücher bisher aber als gut.
Mit Blick auf die EUR Benchmark Neuemissionen gehen wir bei Pfandbriefen von einem leichten Anstieg auf 30 Mrd. EUR aus. Dabei dürften eine allmähliche Erholung der Immobilienmärkte sowie eine höhere Anzahl an Emittenten unterstützend wirken. Deutsche Emittenten profitieren zudem von einer starken heimischen Investorenbasis. Ausgehend von Fälligkeiten von ca. 23 Mrd. EUR ist damit erneut mit einem positiven Nettoneuemissionsvolumen zu rechnen.