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Covered Bonds

Covered Bonds: Bei den Investoren wieder hoch im Kurs

Philipp Jäger

Philipp Jäger

Berenberg

In der vergangenen Dekade sahen sich die institutionellen Investoren vor dem Hintergrund stetig sinkender Renditen auf den Investment-Grade-Anleihemärkten dazu veranlasst, an anderer Stelle nach Opportunitäten für Ertragssteigerungen zu suchen. Im Fokus standen dabei entweder risikoreichere Anlageklassen wie bspw. High-Yield-Papiere oder weniger liquide private Vermögenswerte wie Direktinvestitionen in Immobilien und Infrastruktur sowie Private Corporate Debt.

Wieder nennenswerte Renditen für Qualitätspapiere

Im Zuge der 2022er-Zinswende stellt sich die Renditesituation auf den „klassischen“, gut gerateten Anleihemärkten nun wieder günstiger dar, weshalb seit einigen Monaten auch wieder ein Revival bei der Nachfrage nach solchen Papieren zu beobachten ist. Unter anderem stehen bei Versicherungen, Pensionskassen und Banken-Treasuries nun wieder Covered Bonds deutlich höher im Kurs als noch in den Jahren 2019-21, in denen die gedeckten Papiere häufig nur negative Renditen abwarfen. Die Möglichkeit, wieder nennenswerte Nominalverzinsungen in einem Anleihesegment vereinnahmen zu können, welches seit jeher für Qualität und Sicherheit steht, trifft dieser Tage offenkundig einen Nerv. Unterstützend kommt hinzu, dass im Zuge der europäischen Covered-Bond-Harmonisierung die gesetzlichen Rahmenbedingungen für die Emission gedeckter Papiere in vielen Ländern der Union auf nochmals solidere Beine gestellt wurden. Zudem sorgen die Covered-Bond-Emittenten in diesem Jahr auch für ordentlich Nachschub an investierbaren Papieren. Rund 140 Mrd. EUR an in EUR denominierten Benchmark-Covered-Bonds wurden in diesem Jahr bis dato bereits auf den Markt gebracht – regelmäßig begleitet durch eine gute bis sehr gute Nachfrage. Neben der Möglichkeit Neuemissionsprämien zu generieren dürfte das rege Emissionsgeschehen auf dem Covered-Bond-Primärmarkt den Investoren auch aus weiteren Gründen sehr gelegen kommen. Zum einen sind Neuemissionen von Qualitätspapieren dieser Tage stets zu begrüßen, da (bereits seit längerer Zeit) mangelnde Liquidität im Allgemeinen ein Thema auf dem gesamten Anleihemarkt darstellt. Zum anderen wird 2022 das Emissionsvolumen der Investment-Grade-Unternehmensanleihen im Vergleich zum Vorjahr deutlich niedriger ausfallen, so dass sich hier eine Lücke auftut, die zumindest teilweise mit Covered Bonds gefüllt werden dürfte.

Relative Value – gerade auch vor dem Hintergrund der günstigen regulatorischen Behandlung

Ein weiterer Aspekt für das erstarkende Anlegerinteresse an Covered Bonds ergibt sich aus der Relative-Value-Betrachtung der verschiedenen Anleihesegmente. Wenngleich sich die Spreadvolatilität bei Covered Bonds weiterhin auf moderatem Niveau bewegt, war die Richtung der Bonitätsaufschläge seit dem Frühsommer doch eindeutig. Der von uns berechnete Durchschnittsspread von EUR-Benchmark-Covered-Bonds stieg seit Juni um rund neun Basispunkte an, wodurch er sich nun deutlich von den durchschnittlichen Spreadaufschlägen der Rates-Segmente Staatsanleihen, Sub-Sovereigns, Supras und Agencies abhebt. Insbesondere der nun signifikante Spreadabstand zwischen Covered Bonds und Staatstiteln, der von vielen Investoren traditionell als Maß für die relative Attraktivität der gedeckten Papiere Verwendung findet, lässt letztere nun wieder als beachtenswertes Substitut zu Staatsanleihen erscheinen.

Stand: 06.09.2022

 

Aber auch im Vergleich zu Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating haben die gedeckten Bankschuldverschreibungen in puncto „relative Attraktivität“ zuletzt Boden gut gemacht. Dies gilt im Speziellen unter Berücksichtigung der präferierten regulatorischen Behandlung von Covered Bonds in den Anlageportfolien von Versicherungen und Banken. Die Tatsache, dass Covered Bonds seitens dieser Investorengruppen mit vergleichsweise wenig Eigenkapital unterlegt werden müssen, gleichzeitig aber wieder solide Renditen bringen, lässt die Papiere unserer Erfahrung nach zurzeit besonders interessant erscheinen. Dies lässt sich bspw. anhand folgender Kennzahl verdeutlichen: Rendite in Basispunkten pro Prozentpunkt CRR-Risikogewicht (im Falle von Banken) bzw. pro Prozentpunkt Solvency-II-Spreadrisikofaktor (im Falle von Versicherungen). In dieser Betrachtung führen die Covered Bonds das Rendite-Ranking – anders als noch Ende des vergangenen Jahres – aktuell an.

Stand: 06.09.2022

 

Stand: 06.09.2022

 

 

Und auch auf der Ebene einzelner Anleihen lassen sich für diesen Regimewechsel an den Anleihemärkten diverse Beispiele finden. So konnte bis Ende Januar ein Banken-Treasurer mit einer Nestlé-Anleihe (Laufzeit 2025, AA-Rating) im Vergleich zu einem weitgehend laufzeitkongruenten Pfandbrief der Commerzbank (AAA-Rating) eine höhere Rendite pro Prozentpunkt CRR-Risikogewicht erwirtschaften – seither hat sich die Situation gedreht und der Pfandbrief liegt bei dieser Betrachtung nun deutlich vorne. Für viele Investoren ist der Pfandbrief also wieder eine echte Alternative.

Stand: 06.09.2022

 

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